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2020年债市预测之“城投违约”

  发布日期:05-23   浏览次数:   责任编辑:管理员   【字体大小: |

  债券市场上能躺下的、该躺下的都陆续躺下了。民企、央企、地方国企、校企、银行……到目前为止,只有城投还挺着。在躺下明显比站着舒服的背景下,市场预期,2020年怎么也轮到城投躺了吧?

  与之相关的三个问题:一、2020年会成为城投债违约元年吗?二、如果会,引爆点在哪?发达地区还是落后地区?三、城投债一旦违约,会给市场带来什么样的连锁反应?是系统性风险的爆发还是高收益债投资的机会?

  一、2020年会成为城投债违约元年吗?答案是“很可能会”。

  严格说来,城投早就躺着了。过去两年,城投公司的信托计划违约、私募债违约、公开债技术性违约已屡见不鲜。所谓的城投金边属性信仰破灭,特指城投公开债的实质性违约。所以,问题就变成了:2020年城投公开债会不会出现实质性违约?

  当不违约的逻辑不成立了,违约的概率就会显著提升。城投不违约的核心逻辑是:城投背后站的是地方政府,而地方政府背后是中央政府。但凡有一家城投公开债实质性违约,就会形成多米诺骨牌效应,引发系统性恐慌。只要防范系统性风险还是攻坚战的目标,城投公开债的刚兑信仰就有扎实的基础。但如果单个城投、甚至数个城投的违约并不会引发系统性风险,城投不能违约的逻辑就不成立了。

  这个系统性关联能打破吗?我们不妨从火灾防控说起吧。虽然类比不是逻辑,但能形象地展示逻辑。怎么防止火灾?三种方法:其一,防患于未然,尽力把一切可能的隐患都消灭在萌芽阶段;其二,随时待命,发现火情及时扑灭,不给机会蔓延;其三,控而不灭,建立风险隔离带,保护核心区域。

  系统性风险防控也是类似的逻辑。第一种,事前审批、加强债务预算管理;第二种,一旦发生风险随时汇报、及时处置;第三种,切割,隔离带内外区别对待。

  能明显感觉出来,第三种防控的监管力度在加强。近几年城投监管的核心逻辑就是:切割,建立风险隔离带:切割城投与所在地政府的信用连接,在区域内不同城投公司之间建立风险隔离带(不同功能国企的分类监管)。

2020年债市预测之“城投违约”

  在“控而不灭”的切割逻辑下,就会有部分城投系统重要性下降,违约概率提升。

  二、引爆点会在哪?回答是:发达地区边缘化城投概率更高。

  风险是主观感受,而非客观现实。个体城投的违约是否会波及区域内其他政府相关实体,进而引发区域性风险,不是量化传导,而是市场参与主体主观判断基础上的情绪传染。因此,隔离带建设的核心是资本市场切割预期。

  延续前一部分的逻辑,隔离带的心理建设一旦完成,隔离带外的违约就不会形成系统性的蔓延态势。

  从哪开始爆?核心点在于什么样的城投违约不会引发系统性风险。

  经济财政实力较强的省份发生的概率远大于落后省份。原因就在于发达地区隔离带建立起来较为容易。天威违约,没人怀疑兵装集团不行了,这就是为什么央企边缘化子公司违约风险高的原因。同样的逻辑,江浙沪包邮区边缘化城投发生违约,市场不会怀疑江苏、浙江、上海不行了。因此,博主推荐的城投债资质下沉策略,都是优先选择落后地区的重要平台,而不是发达地区的边缘化平台。

  评级不是算数,也不是算命。每个城投债背后都是中央和地方、政府和企业的博弈。中央或许希望看到第一单城投债违约打破市场预期,但地方政府却只有动力当老二。所以,未来违约的点在哪?谁也不可能事先算出来,但博弈的薄弱环节——债务到期叠加政治周期是一个关键点。

  三、城投违约会给市场带来什么影响?回答是:机会大于压力。

  如果前面的逻辑成立,第三个问题就很简单:隔离带建好后的城投公开债实质性违约,会给市场带来冲击,但也会带来高收益债一波难得的机会。

  标签化的投资早已不合时宜。没有一刀切的区域,有的只是个体信用差异。青海投资违约,青国投还能不能保得住?呼经开出问题,春华水务能不能挺得住?土储主体不行了,交投主体行不行?……

  最后,需要反复强调的是,未来是一组概率的分布。没有什么事一定发生,也没有什么事不可能发生。城投明年会是一个什么演化逻辑,我们不妨拭目以待。

 
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